Material adverse effect – ratunkowe koło czy iluzja?

27.07.2025

• Kryteria określenia MAE
• Wyjątki z MAE
• Co zdecyduje sąd?
• napisz do naszego prawnika, aby uzyskać szczegółowe informacje

W transakcjach venture capital i M&A pomiędzy podpisaniem wiążących dokumentów a zamknięciem transakcji (closing) często mija znaczny okres czasu (czasami kilka miesięcy).

W tym okresie istnieje ryzyko wystąpienia zdarzeń, które mogą mieć negatywny wpływ na każdą ze stron transakcji.

Czy którakolwiek ze stron transakcji może w takim przypadku odstąpić od niej? Klauzule material adverse effect (MAE) dają właśnie taką możliwość.

Rozważmy, czym są klauzule MAE, jak działają i kiedy można je zastosować:

• Material adverse effect (MAE) – istotna niekorzystna zmiana, która może wpłynąć na zdolność strony do wykonania warunków transakcji.

Warunek MAE daje stronom umowy (częściej inwestorowi) możliwość jednostronnego odstąpienia od transakcji lub ponownego rozważenia istotnych warunków wiążących dokumentów (SPA, SHA), jeśli w okresie pomiędzy podpisaniem a zamknięciem transakcji nastąpi taka istotna zmiana. Zwykle MAE są włączane do sekcji z zapewnieniami i gwarancjami lub stanowią jedno z warunków wstępnych przed zamknięciem transakcji (conditions precedent).

Większość dokumentów transakcyjnych formułuje MAE jako zdarzenie, zmianę, okoliczność lub fakt, które razem lub osobno w istotny sposób negatywnie wpływają (lub mogą wpłynąć) na biznes, aktywa, zobowiązania lub sytuację finansową strony transakcji i w konsekwencji na jej zdolność do wykonania warunków umowy. Tak więc, jeśli mówimy o startupie, takim zdarzeniem może być utrata kluczowych klientów, spadek dochodów, poważne naruszenie przepisów prawa. Z kolei negatywne zdarzenia po stronie inwestora (kupującego) mogą obejmować nagłe pogorszenie sytuacji finansowej, zmianę kontroli / zarządzania.

Główna cecha klauzuli MAE to rozdzielenie ryzyka nieprzewidywanych wydarzeń między stronami, które występują po podpisaniu wiążących dokumentów, a przed datą zamknięcia transakcji.

Kryteria określenia MAE

Nie ma ścisłych kryteriów określenia, co stanowi MAE. Strony same ustalają je i zapisują w dokumentach transakcji. W przypadku sporów związanych z realizacją MAE, sądy i praktyka biznesowa wskazują kilka kryteriów, które pozwalają zakwalifikować zmiany jako MAE:

1. Długoterminowy efekt

Zmiany muszą mieć trwały charakter, a nie być jednorazowe. Na przykład, zgodnie z praktyką sądową, spadek przychodów w jednym kwartale nie będzie uznawany za MAE.

2. Istotność zmian

Okoliczności powinny wykraczać poza zwykłe wahania działalności biznesowej. Spadek dochodów lub przychodów o 5–10% najczęściej nie jest uznawany za istotny, podczas gdy spadek kluczowych wskaźników finansowych o 50% i więcej może stanowić podstawę uznania MAE.

3. Charakter porównawczy

Sąd bierze pod uwagę, jak zmiana wpłynęła na branżę w całości. Aby zmiana została uznana za MAE, musi mieć wpływ na firmę docelową lub dotyczyć jej w większym stopniu niż innych firm w tej samej branży. Jeśli zmiany dotyczą całej branży, a nie konkretnej firmy, zazwyczaj nie są uznawane za MAE.

4. Nieznajomość zdarzenia

Zdarzenie, na które powołuje się strona transakcji jako podstawę do zastosowania klauzuli MAE, zazwyczaj nie powinno być znane tej stronie w momencie wejścia w transakcję. Jeśli strona świadomie podejmuje określone ryzyko, nie powinna mieć później możliwości odstąpienia od transakcji tylko dlatego, że to ryzyko zrealizowało się na jej niekorzyść.

Wyjątki z MAE

Jak wspomniano wcześniej, zapisy dotyczące MAE są przedmiotem intensywnych negocjacji stron. W celu minimalizacji ryzyk i uniknięcia błędnej interpretacji, w dokumentach transakcji często zapisuje się okoliczności, które nie będą stanowiły MAE. Zainteresowanie inwestora polega na tym, by takich wyjątków było jak najmniej, natomiast startup stara się wprowadzić ich jak najwięcej. Zwykle nie dotyczą one działań / zaniechań stron:

• okoliczności znane stronom przed podpisaniem dokumentów;
• istotne zmiany na rynkach papierów wartościowych;
• ogólne zmiany makroekonomiczne;
• okoliczności siły wyższej (pandemie, klęski żywiołowe);
• zmiany w obowiązującym prawodawstwie (nowe ograniczenia lub licencje w danej branży, reformy podatkowe).

Ważne: nawet jeśli zdarzenie należy do wyjątku, ale miało ono nieproporcjonalnie silny wpływ na stronę transakcji w porównaniu z podobnymi biznesami (disproportionate impact), wówczas może zostać uznane za MAE.

Co zdecyduje sąd?

Pomimo trudności w udowodnieniu i niejednoznacznego podejścia sądów do MAE, w praktyce sądowej istnieją przypadki, w których taki warunek rzeczywiście zadziałał. Jednym z najbardziej znanych przypadków jest sprawa Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG (2018), w której sąd uznał za uzasadniony odstąpienie kupującego od transakcji na podstawie wystąpienia MAE:

Akorn, Inc. – amerykański producent leków generycznych (firma docelowa). Fresenius Kabi – niemiecka firma farmaceutyczna (inwestor). Fresenius zdecydowali się odstąpić od transakcji przejęcia Akorn, powołując się na wystąpienie MAE – istotne pogorszenie sytuacji finansowej i operacyjnej Akorn po podpisaniu umowy.

Akorn wniosła sprawę do sądu, domagając się uznania odstąpienia Fresenius od umowy za nieuzasadnione, ponieważ problemy Akorn były wynikiem trendów branżowych, a nie czynników wewnętrznych.

Fresenius natomiast twierdzili, że po podpisaniu umowy wskaźniki finansowe Akorn pogorszyły się drastycznie (spadek EBITDA o 86%, spadek operacyjnego zysku o 292%, spadek ceny akcji o 300%).

Sąd stanu Delaware uznał, że MAE miało miejsce i uznał odstąpienie od umowy za zgodne z prawem, ponieważ spadek dochodów Akorn był istotny, nagły i trwały. Ponadto ważnym czynnikiem był nie tylko rozmiar strat finansowych, ale i ich długość oraz straty reputacyjne.

Zatem klauzula o istotnych niekorzystnych zmianach nie jest panaceum i nie stanowi 100% gwarancji wyjścia z transakcji, jednak przy odpowiednim opracowaniu sformułowań i wyjątków narzędzie to pozwala stronom rozdzielić ryzyko między podpisaniem a zamknięciem transakcji i w niektórych przypadkach może odegrać kluczową rolę w ochronie interesów strony, która stanęła w obliczu nieprzewidywalnego rozwoju sytuacji. Dla inwestora zmniejsza to ryzyko inwestycji w firmę, której sytuacja finansowa lub operacyjna pogorszyła się po podpisaniu dokumentów, dla sprzedającego – daje możliwość wcześniejszego uzgodnienia wyjątków i kryteriów oceny takich zmian, zmniejszając ryzyko nieuzasadnionego odstąpienia od transakcji.

---

Szanowni dziennikarze, wykorzystanie materiałów ze strony REVERA w publikacjach jest możliwe tylko po naszej pisemnej zgody.